Sursa foto: Ilona Andrei
Cele mai importante bănci centrale din Europa Centrală și de Sud-Est (CE/SEE) au început să ridice ratele cheie ale dobânzilor – în unele cazuri drastic – în vara sau toamna anului 2021. Aceasta înseamnă că băncile centrale din regiune au fost pe un curs de înăsprire cu cel puțin 6-12 luni înaintea marilor bănci centrale precum Fed și BCE. Până la sfârșitul anului 2022, ratele medii ale dobânzilor cheie atinseseră deja niveluri cel puțin la fel de ridicate ca în 2008 (înainte de criza financiară globală), scrie publicația germană BNE Intellinews, care citează o analiză realizată de Gunter Deuber, director de cercetare la Raiffeisen Bank International Viena, și Dorota Strauch, director de cercetare la Raiffeisen Research Viena și Varșovia.
De atunci, politica monetară a fost recalibrată, în timp ce băncile centrale precum BCE și Fed au fost nevoite să înăsprească și mai mult politica monetară, în unele cazuri în mod decisiv. Drept urmare, principalele bănci centrale din CE/SEE – cu excepția parțială a Ungariei – și-au câștigat o oarecare credibilitate (de piață), deoarece cele mai multe dintre ele înăspriseră deja politicile atunci când băncile centrale precum Fed sau BCE încă vorbeau despre „inflația tranzitorie”.
Nu se așteaptă ca Fed și BCE să reducă ratele dobânzilor în 2023; de fapt, este posibil ca ratele dobânzilor să nu scadă până în S2 2024. În CE și SEE, situația ar putea fi destul de diferită. Tendințele dezinflaționiste sunt deja vizibile mai clar decât în Europa de Vest sau SUA. Acest lucru este, desigur, determinat într-o oarecare măsură de efectele de bază ridicate din 2022, dar și de semnele vizibile ale unei dinamici lunare mai scăzute a inflației.
În timp ce inflația de bază, și în special cea a serviciilor, este încă ridicată, chiar și în aceste categorii de prețuri semnele schimbărilor dezinflaționiste sunt în sfârșit vizibile. Acest lucru este cel mai pronunțat în Cehia, dar mai puțin în cazul României și al Ungariei (inflația de bază încă peste 20% pe an și mai mare decât IPC).
Mai mult, în comparație cu zona euro sau SUA, impactul politicii monetare foarte restrictive duse de ceva timp devine tot mai vizibil, de exemplu asupra dezvoltării creditelor, în special în domeniul creditării pentru locuințe. Acesta este un argument în favoarea relaxării politicii monetare.
În plus, ratele mari ale dobânzilor cheie devin din ce în ce mai mult o problemă politică. Există alegeri în unele dintre piețele de bază CE/SEE (Republica Cehă, România, Polonia) în următorii 1-2 ani, cu efecte asupra politicii monetare și asupra impresiei investitorilor că nu sunt întotdeauna clare. În plus, unele bănci centrale par să beneficieze de monede puternice (Republica Cehă), în timp ce altele pot beneficia de o politică de consolidare fiscală mai clară (Ungaria).
În cele ce urmează, BNE Intellinews încearcă să facă puțină lumină asupra „junglei” locale a CE/SEE a influențelor și incertitudinilor politicii monetare. În același timp, trebuie subliniat că normalizarea politicii monetare în CE/SEE nu are loc într-un vid, ci într-un cadru internațional unic. Efectele de propagare ale politicii monetare în SUA și zona euro trebuie să fie întotdeauna luate în considerare. Și există câteva necunoscute de luat în seamă aici. Principalele bănci centrale din Europa Centrală și de Sud-Est ar trebui să gestioneze un ciclu de relaxare, în timp ce marile bănci centrale continuă să înăsprească politica monetară.
Aici, nu ne gândim doar la ratele de politică monetară, ci și la extensia unei înăspriri neconvenționale („înăsprire cantitativă”) care urmează. Desigur, QT are efecte asupra lichidității internaționale și, de asemenea, asupra sentimentului pieței financiare. Ceea ce este interesant pentru băncile centrale din CE/SEE este că BCE în special ar putea fi forțată să facă surprize QT, având în vedere dinamica întărită a inflației din zona euro.
În același timp, încrederea investitorilor internaționali în procesele de relaxare monetară de pe piețele mici și deschise ale CESEE trebuie menținută în orice moment. Astfel, viitoarea relaxare monetară în regiune va deveni, de asemenea, un act de echilibrare. Aici am observa câteva avantaje care decurg din credibilitatea acumulată a băncii centrale în Cehia și Polonia, care ar putea permite o relaxare monetară mai îndrăzneață în comparație cu România și în special cu BNM din Ungaria.
Într-o notă pozitivă, va fi fundamental pentru toate cele patru țări faptul că deficitele mari de cont curent în CE sunt deja inversate, chiar cu excedente înregistrate deja în Polonia și Cehia (deci cele două țări ies din nou mai mult în față în sens pozitiv aici față de Ungaria și România). Dintr-o perspectivă fundamentală, acest lucru ar trebui să limiteze riscul de depreciere a monedei în ciclul curent. Mai ales că investitorii ar trebui să fie mai puțin preocupați de „deficitele duble” în economiile sănătoase din punct de vedere fiscal. Destul de interesant, Ungaria ar putea fi forțată să fie una dintre ele. Și acum să trecem la analiza pe țări.
În Cehia, întrebarea interesantă va fi dacă reducerile dobânzilor sunt deja posibile în acest an. În prezent, există o deconectare interesantă între așteptările pieței și comunicarea verbală a băncii centrale. Piața se așteaptă la reduceri ale ratei dobânzii în acest an și există o posibilitate aici când se analizează datele privind inflația așteptată.
Mai important, autorii analizei nu se așteaptă la un ciclu foarte drastic al ratei dobânzii. CNB rămâne angajată în fața unui curs al băncii centrale orientat spre stabilitate. Fără a reduce prea mult ratele cheie, probabil că dorește să mențină moneda mai mult pe partea mai puternică și, în același timp, să trimită un semnal de avertizare factorilor de decizie să nu ignore consolidarea fiscală. De aceea, încă vedem rata cheie la 4,5% la sfârșitul lui 2024. La urma urmei, alegerile parlamentare sunt programate în 2025.
În Polonia, trebuie remarcat faptul că nu este vorba doar de politica monetară în sens restrâns. În prezent se observă o politică fiscală foarte expansionistă, care se datorează calendarului electoral. Deficitul bugetar ar trebui să fie peste 5% din PIB anul acesta, după sub 4% anul trecut. Și această politică de cheltuieli are loc în tandem cu o piață a forței de muncă foarte strânsă, ceea ce face dificilă adoptarea de către BNP a unei poziții clare de politică monetară.
Cu toate acestea, o schimbare recentă a redactării guvernatorului BNP implică că banca centrală urmează să lanseze ciclul de relaxare deja după vară (și înainte de alegerile parlamentare). Ca și în Cehia, și din cauza factorilor menționați mai sus, nu ne așteptăm ca acesta să fie un ciclu de tăiere rapid. Astfel, cu două posibile reduceri în 2023 și o relaxare treptată în 2024, ne așteptăm ca rata cheie să fie redusă de la 6,75% în prezent la 4,5% până la sfârșitul lui 2024.
În România, în prezent, autorii analizei nu văd posibilități de relaxare a politicii monetare pentru o lungă perioadă de timp, în ciuda semnelor inițiale de consolidare a presiunii prețurilor. În prezent, datele despre inflație nu indică încă clar o dezinflație drastică în viitorul apropiat, în timp ce economia continuă să crească foarte dinamic. În acest sens, autorii analizei nu văd reduceri ale ratelor cheie înainte de T2 2024 cel mai devreme. De asemenea, este de menționat că BNR a afirmat de multe ori că deciziile Fed, BCE și ale celorlalte bănci centrale din regiuni au o relevanță cheie pentru conduita politicii monetare interne.
Cu toate acestea, surplusul mare de lichiditate care persistă în sistemul bancar nu este asigurat în mod activ de către banca centrală, ceea ce permite ca ratele dobânzilor de pe piața monetară să se tranzacționeze la niveluri mult sub nivelul politicii monetare (adică ROBOR 1M este cotat acum aproape de 6,13%, iar ROBOR 3M la 6,54%). Gestionarea condițiilor de lichiditate a pieței monetare oferă BNR flexibilitate pentru a ajusta rapid orientarea politicii monetare dacă este necesar (și pentru a susține leul) – fără a atinge rata cheie.
Autorii analizei se așteaptă ca cel mai interesant act de politică monetară să fie în cazul Ungariei. Aici, în prezent avem încă o dinamică a inflației foarte pronunțată. Pentru a pune acest lucru în perspectivă, 70% din mărfurile din coșul de inflație de aici cresc cu peste 10%! Inflația de bază, care este relevantă pentru politica monetară, ar putea fi încă de 10% până la sfârșitul anului.
Banca centrală (MNB) ar trebui să beneficieze de această dată de politicieni în ceea ce privește relaxarea monetară. În Ungaria, ne așteptăm la cea mai puternică consolidare fiscală în 2023 și 2024 în termeni regionali. Deficitul bugetului public ar trebui să scadă de la peste 6% în 2022 la 3% în 2024.
În acest sens, există o anumită posibilitate de relaxare monetară. Vedem rata cheie a dobânzii în Ungaria la 12% până la sfârșitul lui 2023 și la 6% până la sfârșitul lui 2024. Acest ciclu substanțial de reducere a ratei poate aduce oportunități semnificative pentru investitorii de pe piața financiară pe piața locală de obligațiuni. Într-un fel, vedem că MNB pariază și pe asta. Pentru că atunci moneda locală ar trebui să poată rămâne stabilă datorită intrărilor de capital solide și stabile.
Cu toate acestea, în cazul Ungariei, elementele necunoscute sunt întotdeauna de așteptat din partea investitorilor. Și, în acest sens, ciclul regional al ratei dobânzii cheie este mai ales un act de echilibru între relaxarea și riscurile de piață sau de flux de capital.